医美，2021年被市场剧烈爆炒，部分概念股短短半年内股价暴涨10倍，堪称市场的一道奇观。然而，炒作终究有结束之时，随着游资的撤退，各个医美概念股最终尘归尘，土归土，跌成垃圾股，一地鸡毛。然而腰斩之后的医美，仍旧不便宜，特别是几个医美龙头股，近几个月再次吹响反弹狂涨的号角。
那么，医美，究竟是不是一门好生意，它们的投资价值在哪里？暴跌之后，还能不能投资？今天，金斧子投研中心深度为你解析。
医美，是最近两年比较火的名词，是医疗美容的简称。根据国家卫生部的定义，医疗美容可分为美容外科、美容牙科、美容皮肤科和美容中医科四大项目。
针对美容的介入手段，医美又可分为手术类医美和非手术类医美，前者可简单理解为“整形”，后者可理解为“轻医美”。手术类医美包括隆胸、隆鼻、吸脂、身体塑形等、非手术类医美包括光子嫩肤、肉毒素或玻尿酸等养颜针剂注射等。相比手术类，非手术类医美更安全、生物相容性更强、消费者接受度更高。
目前来看，我们得知，整个医美价值链往往呈现“杠铃”式的价值分布规律，即上下游盈利能力优于中游，且上游能力最为突出。中游很可能为上下游“打工”。
上游厂商中，龙头毛利率在75-95%之间，净利率也维持在50-70%的较高水平。而下游的医美受销售费用的严重侵蚀，行业内盈利机构占比不足30%，也尚未形成具备规模的公司。而为医美机构引流的营业销售平台，虽然也有高毛利率（新氧的毛利率在近两年超高80%），但因为平台本身也需要极大的公司运营成本实际净利率也低于上游厂商（新氧净利率15%左右）。
从估值角度来看，上游前后诞生了两家千亿市值企业，盈利能力最强，上游平均估值可以去到80倍PE，龙头股往往超过100倍市盈率；中游的医美整形机构大部分估值仅为20倍左右；下游的上市企业以新氧为代表，估值极低，上个财年还在亏损，跌到地板价。自美股上市以来，新氧下跌了95%，目前总市值不值1亿美刀。当然，新氧比较特别，其估值暴跌不仅仅来自行业原因，更多的是受到政治上的影响——碰上了最近中概股预摘牌危机。
3、爱美是一个非常恒久的生意，且复购率超高。从20岁的小年轻到五六十岁的阔太，老少皆宜，覆盖面较大；
4、某些医美产品毛利率堪比茅台。我们都知道，茅台毛利率高达91%，已经很高了，但是在医美行业，医美耗材毛利率高达94%，赚钱能力超过茅台，非常惊人！
行业规模方面，仅在正规市场上，2020年中国医美市场规模1549亿元，预计2024年能够突破3000亿元，2030年将达到6533亿元。考虑数量庞大的“黑医美”诊所，保守估计目前行业规模已经突破万亿级，这是一门大生意！
根据《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》，2020年中国医美机构约95000家，其中合法合规机构占比12%，仅有11050家；在合法合规机构中，公立医美机构约3000家，民营医美机构约8000家；民营机构中又以中小型诊所及门诊类机构为主，占比94%。
行业成长方面，2015-2020年医美行业过去5年复合增长率为19%，行业快速地增长，沙利文预测，未来5年，我国医美行业仍将维持20%左右的复合增速。
渗透率方面，2019年中国医美行业渗透率仅3.6%，同期日本渗透率是11.0%，韩国是20.5%，美国是16.6%，三国是中国的3-5倍。未来我国医美渗透率可以翻两番，达到15%左右。
不同城市渗透率不同。2020年中国一线%，二线%，三线%。从中可看出，一线城市对医美的接受度非常高，未来突破方向是提高二三线城市的渗透率，让小镇青年也能认可和接受医疗美容。
从年龄分布来看，目前整个行业主要以35岁以下消费者为主，占比高达96%。这一点与美国不同，美国医美消费者大部分是四五十岁以上女性，而中日韩东亚三国以年轻女性为主，年轻人对医美消费的持续性更强。高收入群体更易接受医美，月收入2-5万的中高收入群体占比52%，月收入1.5万元以下的消费者占比少于10%。手术类项目、注射类项目、光电类项目累计花费分别为1.9万元、1.2万元、1.8万元，单次平均消费金额均超过1万元。
最为重要的是，医美项目具有高复购率和高粘性。针剂注射类项目效果为6-18个月，也就是说每隔一段时间，就需再次返店注射，才能长期保持美貌容颜，特别是玻尿酸和肉毒素，复购率高达92%。粘性方面，医美如同男人的游戏，一旦染上便很难戒掉，容易成为忠诚客户。我们在《高端白酒的资本盛宴仍未结束｜金斧子行业精研（4）》这篇文章提到过，凡是具有上瘾性、让人产生精神依赖的行业，都是一门好生意。
最后，医美产品没有集采风险。医疗美容耗材和器械是消费自选项目，不属于医药集采范畴。同时整个行业以民营机构销售为主，更不会被集采。以爱美客为例，其在公立医疗机构直销收入占比仅有0.49%，这就避免了政策黑天鹅的侵袭。
玻尿酸大多数都用在填充类玻尿酸和护肤式水光针。填充类玻尿酸用作祛除皱纹和填充塑性。水光针的玻尿酸成分交联程度低，容易被分解吸收，适合用作保湿嫩肤，同时还具有美肤、收缩毛孔、紧致肌肤等功效。就维持时间而言，玻尿酸注射一次可以维持6-12个月；而水光针一个疗程需要注射三次，不一样的产品的维持效果从几周到几个月不等。
玻尿酸目前是最为成熟、竞争最为激烈的红海产品，由于具有较高的利润率，吸引各路“神仙”争相扎堆。不过，上文已经提及，由于行业渗透率较低，玻尿酸未来市场规模还有较大的提升空间。根据国际咨询巨头沙利文的统计，2020年中国合规医美玻尿酸注射入院价市场规模仅为49亿元，前五年（2016-2020）快速地增长，CAGR为达19%，后五年（2020-2025）将加速增长，CAGR将达到26%的高复合增速。
从行业竞争格局来看，玻尿酸国外品牌仍旧强势，“吃肉”较多，但是国产品牌也能“喝到汤”。按收入计算，2020年国产玻尿酸三剑客市占率合计21.2%。第一名美国艾尔建市占率为20.5%，第二名韩国LG市占率为14.8%，第四名爱美客为14.3%，第六名华熙生物为3.9%，第七名昊海生科为3.0%。随技术的增强，国产品牌越来越强，未来几年，玻尿酸三剑客仍将攻城略地，抢占外资市场份额。
1934年，美国科学家在牛眼玻璃体内发现了玻尿酸。20世纪80年代，日本资生堂公司开始用微生物来合成玻尿酸。2020年，位处于山东的华熙生物成为全世界最大的玻尿酸生产销售企业，当年销量达到258吨。目前，山东全境成为全世界最大的玻尿酸原料生产基地，几乎垄断全球——2020年全球占有率为86%。
肉毒素在医美上大多数都用在祛除皱纹和放松肌肉。主要原理是对神经递质进行干扰，进而达到维持肌肉细胞放松的目的。肉毒素既被大范围的应用于面部的祛皱抗衰，对抬头纹、鱼尾纹有着非常明显功效；同时还能缩小面部肌肉、小腿肌肉、肩膀肌肉。其中瘦脸针在中日韩三国广受欢迎。就维持时间而言，除皱针、瘦脸针、瘦腿针等一般注射一次可以维持6个月左右。
与其他医美注射剂不同，肉毒素是具有剧毒的致命物质，技术方面的要求极高，在我国受到严格管制，具有极高的监管行政壁垒——拿到行政许可方能生产，也就是说实施“牌照制”。
肉毒素拿证壁垒非常高，拿证周期通常长达5年，实力不强的小玩家基本熬不下。目前全球仅有4大玩家，四大玩家中仅有1家是中国企业——兰州生物（暂未上市）。其他三家外企分别为美国艾尔建、英国益普生、韩国Hugel。除了兰州生物直接参与研制直销以外，也有部分外资通过国内代理商进行合作代理，并不直接参与终端的销售。
如果说玻尿酸进入壁垒不高，处于竞争红海，那就能说肉毒素现在还处于蒸蒸日上的蓝海市场，竞争格局更加良好。
随着年龄的增长，我们每个人的皮肤将会出现老化，无弹性，人体内的胶原蛋白流失是皮肤老化的根本原因。研究数据表明，从20岁开始，每隔10年，人体会流失7%的胶原蛋白。
胶原蛋白注射剂能够让肌肤更嫩滑Q弹，显得很为年轻化，是养颜的最佳药物。市场上所谓的“少女针”和“童颜针”，便是胶原蛋白注射剂，海外品牌占据中国绝大部分市场份额。
去年，长春圣博玛生物所产童颜针已获批，有望打破海外品牌的垄断。少女针具有物理填充和诱导胶原蛋白再生的功能，目前获批的只有华东医药的伊莲丝。目前面试的国内三款胶原蛋白抗衰类终端产品售价均在1-2万元/支。
从技术壁垒来看，胶原蛋白等再生类产品的抗衰老效果较玻尿酸维持的时间更久，滋养容颜，效果较玻尿酸更加更佳，未来有望替代玻尿酸和肉毒素。专业机构觉得，2021-2025年我国胶原蛋白类再生刺激物的未来复合增速将达到76%，超高速发展。
在我国，胶原蛋白注射剂同样实行“牌照制”，短期内新进入者获得牌照的可能性较小，市场之间的竞争格局较为清晰，赛道没那么拥挤。从供需方面来看，需求端在逐步强劲，而供给端产量却有限，行业巨头具有寡头垄断的先发优势，因此能说，胶原蛋白再生类填充剂的投资价值，值得投资者长期关注。
2019年11月华熙生物上市前夕，26家公募机构远赴山东调研。尔后，这些机构成为医美概念炒作的第一波主力。2020年9月另一个玻尿酸三剑客的爱美客上市，进一步助推机构炒作医美概念。好东西自然不能便宜，在当时核心资产狂欢浪潮之下，爱美客在上市不到半年时间内，股价被爆炒至1331元，成为继贵州茅台和石头科技之后的历史上第三只千元股。
后来，2021年3月核心资产抱团股迎来瓦解，机构迅速撤退，玻尿酸三剑客被抛弃，医美板块集体腰斩。不过很快，以章盟主为代表的游资迅速接棒，爆炒医美产业链中游，即医美整形机构，美其名曰“具有预期差”。在章盟主、方新侠、宁波桑田路等游资的大肆炒作下，短短一年内，朗姿股份股价暴涨10倍，奥园美谷暴涨9倍。
到了第三阶段，市场演绎到了更加疯狂的状态，凡是被曝出涉足医美领域的上市公司，仅仅一张公告，不管有没有这方面的业务，均被市场认为是“医美概念股”而被爆炒不已，股价垂直拉升。
三波炒作下来后，医美板块在2021年7月集体进入高潮。而就在这样一个时间段，国家出台政策，要求严肃整顿致人伤残的“黑医美”。一顿恐慌之后，医美概念股股灾式暴跌，股价腰斩再腰斩，延续到2022年4月。
根据动脉网《医美新风口：颜值经济下的万亿市场》一书描述，截止2017年，每年医美黑诊所约发生4万起医疗事故，3年毁掉10万张脸。
如今，医美板块已确定进入极致分化的局面，在强劲基本面的支撑之下，龙头个股开始新的一轮上涨，而那些仅有概念却没有业绩支撑的企业，股价一地鸡毛。
从基本面来看，目前我国医美行业正在处于快速成长期，是一个高需求的行业，仅仅正规医美医院，未来都极大可能达到万亿级别，拉动上下游诸多领域的就业。从更宏观的层面来看，医美的全力发展，是依托在我们国家的经济迅速提升、国民收入增长的时代大背景之下的。
根据韩国的经验，国民收入突破1万美元是一个分水岭。在汉城奥运会之后，韩国在1988-1994年迎来医美整容的爆发期，1994年韩国人均GDP刚好达到1万美元。此后30年，韩国医美整容业进入成熟发展期，增速放缓。2019年中国人均GDP已突破1万美元大关。
换一句话来说，从行业生命周期来看，目前的中国医美行业，正类似于当年韩国的发展阶段。长远来看，中国医美行业未来10年将是快速地发展期，未来20-30年或将进入成熟发展期。
从供需角度来看，不论是器械还是耗材，目前国内医美市场主要是被海外高端品牌占据，海外量少价多，供应并不完全能满足中国消费者的需求，目前国产品牌正在大量生产销售，通过提高研发能力来抢占这片蓝海市场。95后对国产医美品牌的认可和消费，将是未来十年医美行业爆发的重要力量。
随着中国国力的强大和民族自豪感的提升，近几年来国潮之风在各行各业狂刮，特别是对于95后来说，他们并不认为国产品牌就比洋品牌更差。而这给了国产医美品牌、国产化妆品、国产服饰、国产消费电子和家居等与海外公司竞争的良好机会。
为什么这么说呢？这里解释一下，70后和80后生活在物质匮乏年代，大多东西靠进口，从小认为外国产品质量比国产好，“崇洋”概率更大，95后生活在物质充裕的移动互联网时代，接受的信息更多，思想更加多元，对国货认同感更强。
从上文中我们可发现，上游产业链竞争格局逐渐清晰，保守估计，现在的行业巨头，未来5年大概率还是巨头，竞争壁垒较中下游企业更容易维持得住。用一句特别俗的话来说就是，“你大爷还是你大爷！”
中游目前正在接受国家监管部门的严厉整顿，也是风险最大的细分赛道。从公司运营角度来看，医美机构受到来自上游原材料和下游互联网导客平台的双重挤压，自身还要付出极大的人力成本和资产投入成本，因此，大部分医美机构盈利情况堪忧，处于微利或亏损的状态，而且这种状态在极短的时间内很难扭转，原因是议价权缺失。中游企业未来的出路是连锁品牌化，只有在消费的人心中形成品牌和好口碑，占领消费者心智，才能真正降低下游的导流成本，并且降低医生的流失率和提高医师高薪索取难度。
下游目前正处于群龙混战的局面，搜索引擎和医美垂直导流平台各自为政，搜索引擎获客效率极低。医美垂直平台目前主要以新氧app、更美app、悦美app为主，但是由于进入壁垒并不高，未来还将面临着美团、阿里、腾讯等巨头的资本进入。正是因为这个原因，长期资金市场给予新氧的估值非常低。
最后，我们不得已提醒一下，研究的本质并不在于“即刻买入”，而是提供一种客观的角度，让投入资产的人更清晰地了解行业全貌，了解行业投资机会和蕴藏风险。至于何时买入、何时卖出，操作权交由投资者，自行抉择。
市场炒作往往具有非理性，特别是在去年上半年，就连专业化的机构投资的人，也难以识别泡沫和风险。
目前，通过跟踪研究，我们得知，部分质优的医美股已挤掉大部分泡沫开始重新上路，估值仍旧维持上百倍市盈率。从PEG角度来看，个别龙头股并没有超过1.5倍PEG，可以说具有很大的投资价值。
不过，能确定的是，由于正处于快速成长期，医美股必然是具有高弹性的投资品种，未来并不排斥行业龙头股价大起大落，并在大起大落中完成成长股到价值股的角色转换（估计这需要数年甚至超过10年）。所以，它们的股价振幅往往超过大多数散户投资者的心理承受力，这一点需要投资者认真考量。
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